中国经济增长是否企稳

全球经济如何面临挑战

　　最新数据表明，中国、美国、德国、意大利等主要经济体的景气指针下滑，显示世界经济的自主增长动能比预期疲弱。为控制经济的下行风险，各国政府面临推出更有效的政策以稳定总需求的压力。

　　中国大陆：需求疲弱资金偏紧

　　增长势头仍然偏弱

　　市场总需求仍然偏弱。新订单与新出口订单的下降，意味着总需求疲弱。但与金融危机时期不同，现在总需求不是急剧下降，但放缓持续几个季度，自主增长动能仍有较大的下行压力。

　　企业短期去库存压力在加大。虽然反映需求面的订单指数疲弱，但是6月产出指数仅回落0.6个百分点，显示产出还没有跟随最终需求进行较大的调整，这样导致的一个结果就是产成品库存的上升。

　　通胀显著回落。购进价格指数继续大幅下降5.8个百分点至41.2%，产出价格指数也大幅下降6.2个百分点至40.7%，均为除2008年4季度~2009年1季度以外的最低值。

　　有经济学专家认为，经过一系列货币政策的出台，通胀放缓正逐渐浮现，如按目前货币政策推进的速度，下半年通胀反弹的机会不大。而在城市化的大引擎推动下，因农民迁移城市而带动基建、消费等需求，正好切合以内需推动经济增长的结构转型。

　　就业指数略有回升，但仍在收缩线下。总体来看，本轮增长放缓尚未对就业构成显著影响。这存在两方面的原因。一方面，本轮增长放缓除了总需求疲软的因素，一定程度上反映了潜在增长率的下降，当前经济增长的绝对水平距离潜在水平可能相去不远。另一方面，面对总需求放缓，企业在劳动力市场上可能首先进行价格调整，而不是裁员；由于担忧未来劳动力短缺，企业存在储备劳动力的意愿，导致就业变化对总需求变化的弹性在减弱。过去一段时间，实际工资的上升压力确实存在显著缓解：2011年平均实际工资上涨8.6%，比2010年下降了1.2 个百分点，比2009年下降4个百分点。但是，就业变动通常滞后于经济增长的变动，如果经济增速持续下降至潜在水平之下，则增长放缓终将体现为失业的上升。

　　市场利率上行，银行间流动性重新趋紧。在央行5月份降存准率、6月份降低基准利率，交替进行货币政策微调以释放流动性的背景下，市场利率出现如此明显的反复颇为引人关注。专家认为有几个可能的解释：

　　1. 季末考核因素降低银行融出资金意愿。

　　2. 稳增长措施可能推动新增贷款增加，压制银行间资金融出。

　　3. 外汇占款增量萎缩。

　　4. 非对称降息并未降低银行业资金成本。

　　专家对经济形势的

　　分析与前瞻

　　中金公司首席经济学家彭文生表示，经济增长的下行风险，加上通胀呈现加速回落态势，下半年货币政策既有逆周期放松的必要性，也存在放松的空间，预计年内仍有两次降息的可能。

　　对于全球宏观经济走势，彭文生认为，近期国内外经济增长动能下降，全球主要政策当局面临平衡保增长和调结构的挑战。

　　欧债危机的演变和美国面临的财政调整压力将给全球经济带来更多的下行风险，而不是上行潜力。欧债危机已经影响到全球的增长势头。我们的基准判断是希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，但4季度西班牙的偿债高峰仍是一大考验。对欧债危机的解决，欧央行政策仅能治标；财政联盟等能治本却因为政治原因举步维艰。预计欧元区经济3季度触底，4季度开始复苏，2013年小幅增长。

　　美国增长短期放缓，但动能尚存，全年温和复苏应能持续。预期两党会及时达成妥协，缓解4季度到来的国债上限与「财政悬崖」的冲击，但是大选年政治因素可能是一个制约。除非欧债危机升级为全球金融危机，美联储会采取的促增长政策力度有限。受到「财政悬崖」的影响，美国经济增长的底部将出现在2013年1季度。

　　新兴市场增长动能放缓，与发达国家的增长差缩窄。对于制造业出口国，外贸依存度高的国家压力较大；大宗商品出口国则面临中国增长放缓带来的需求疲弱和更广意义的商品价格回落的压力。目前各国在财政刺激与货币放松方面空间尚存，预计下半年增长将随着外围风险的减少和政策支持有所反弹。

　　2012年已经过半，中国大陆经济依旧充满不确定性。彭文生认为，大陆经济，难改长周期放缓趋势。

　　对中国而言，稳增长政策力度加大，短周期见底在即，但难改长周期放缓的趋势。上半年经济增速下滑较快，反映总需求疲弱和潜在增长率下降的重迭。综合看通胀和就业，当前经济增速距潜在水平不远。但企业去杠杆和去库存，房地产去泡沫，加之外需低迷，经济自主增长动能可能进一步下行。预计，2012年GDP增长放缓至7.8%，通胀回落至2.8%。

　　我们把2013年增长预测从过去的9%降低到8.3%。尽管对今明两年的经济增速预测下调，然而经济增长结构有望改善。今明两年的增长将更趋平衡，总需求的三驾马车中，投资对增长的贡献下降；消费的贡献上升并且超过投资，成为最有力的一驾马车；贸易顺差继续收窄，但净出口对经济增长的负贡献较2011年有所降低。

　　总之，我们判断在逆周期宏观政策的作用下，本轮经济增长放缓将在今年2季度见底，2013年经济增速会小幅回升，但将位于近几年的较低水平。中长期大陆经济增长将呈逐步放缓态势，如能深化改革，改善经济结构，将有助于控制潜在增长率下降的速度。

　　半年来，央行已经下调存准率2次，降息1次，同时公开市场方面的操作频繁。通过这些货币政策措施的实施，对于目前的货币环境与下半年的变化，彭文生认为，货币政策放松节奏逐步加快，但是实际利率仍在较高的水平，商业银行去杠杆压力增大，广义货币增长回升的动力不大。

　　实际贷款利率上扬，接近GDP增长率。2季度以来央行加大政策操作力度，尤其是5月降存准，6月降息，引导名义利率下行。但通胀也快速回落，尤其是企业面临的PPI下降很快，导致实际贷款利率上升，接近GDP增速。1998年~2002年和2008年4季度曾出现类似情况，都是总体货币条件偏紧时期。

　　商业银行面临去杠杆压力，惜贷情绪上升。在审慎监管框架的要求下，银行的资本充足率持续上升，同时商业银行的股息收益率呈上升趋势，银行募资成本提高。一方面是银行扩大资产负债表的成本在上升，另一方面是企业的利润率下降，加上实际利率高企，债务偿付能力下降，因此银行也面临去杠杆压力，惜贷情绪上升。

　　占款增量大幅下降，对M2增速构成压制。2012年前4个月外汇占款累计仅增加2300亿元（人民币，下同），预计全年增量将大幅低于2011年的2.7万亿元，距离2011年底预测的1.5万亿元也相差甚远。虽然央行将会继续降准来反向对冲，但是降准的效果取决于银行是否能够将超额储备作为贷款发放出去。在信贷需求减弱和银行惜贷情绪上升的情况下，新增贷款难以大幅上升，央行的反向对冲效果有限。因此，外汇占款增速的大幅放缓仍将对2012年M2增速构成持续的下行压力。

　　M2增速在低位徘徊，短期回升动力不足。2011年在控通胀的压力下，政策引导M2增速下降，M2增速低于名义GDP增速。2012年1季度随着通胀尤其是PPI的大幅回落，名义GDP增速回落较快，目前M2增速已经重返名义GDP增速之上。从历史数据看，除了2009年极度宽松的货币政策时期，M2增速基本围绕名义GDP增速波动。在通胀回落和增长放缓的态势下，M2短期内回升的动力不大。

　　对于下半年的货币政策是否会进一步宽松，彭文生认为，政府对增长放缓的容忍度显著提高，从通胀和就业的近期走势看，2季度7%~8%的增长离潜在水平不远。但最近几个季度增长下降的速度快，继续下行的风险大，所以政策已经加大逆周期操作。在我们看来判断政策的主调仍是「稳中求进」，预调微调力度较前期加大，但不会激进，伴随着潜在增长率放缓，政策刺激总需求的力度将受到限制，同时注重调结构和稳增长的平衡，尤其是房地产调控政策不会显著放松。

　　政策预调微调的主要领域还是在货币政策。最新的数据显示增长仍然乏力，6月汇丰PMI预览指数继续下降，大多数分项指数均在荣枯线以下。新订单和出口订单指数的进一步下降揭示最终需求下行压力大，而产成品库存指数显示企业去库存压力仍然较大。价格指数大幅下降，6月通胀显著回落，预计CPI同比降至2.3%。增长的下行风险，加上通胀呈现加速回落态势，货币政策既有逆周期放松的必要性，也存在放松的空间。

　　另一方面，近期银行间市场利率显著回升，银行间流动性趋紧。可能的原因包括：年中考核的季节性影响，新增贷款增加对银行间流动性的挤压，外汇占款增量萎缩，而上次非对称降息没有降低总体资金成本。预计7月银行间市场内生流动性仍紧，降低存准率窗口再度打开。预计年内仍有两次降息的可能，8月是概率较大的窗口，4季度仍可能再降息1次，但不确定性较大，要视3季度经济状况。

　　国际：警惕欧债可能引起

　　全球金融海啸

　　在六月联合国最新公布的2012年全球经济展望中，经济学家坦言，欧债危机是目前全球经济面临的最大威胁。

　　虽然6月17日的希腊重新选举，由萨马拉斯领导的新民主党成功组成联合政府，使希腊「脱欧」的危机暂时安全度过。希腊正处危急存亡之秋，新政府上台本应第一时间寻求欧盟、欧洲央行及国际货币基金组织等三巨头批初次轮的1300亿欧元援助，否则，轻则公务员没钱发工资，大部分非紧急政府机构暂时关闭，重则无法如期向债权人缴付利息，造成债务违约。哪知新任总理萨马拉斯竟然在宣誓就职后的第三天，突然住院做视网膜修补手术，因而错过6月27日举行的对希腊生死攸关的欧盟峰会，如此政治智慧，未免令人惊讶。

　　紧随希腊之后，西班牙于6月底正式提出援助要求，规模大约是市场流传的1000亿欧元，以解救该国陷于财困的银行。穆迪评级机构同日下调28间西班牙银行的长期债务及存款评级，以及两间银行的发行人评级，加上索罗斯警告如果欧盟峰会没有具体化解危机的措施，欧元将步向灭亡。拖累欧元跌至低位，国际油价和金价应声齐齐下跌。

　　金融海啸后，西班牙楼市泡沫爆破，房价已下跌了三成至五成，银行的坏账已达3000亿欧元。然而当地的房地产市场仍然令人忧虑，法国兴业银行的分析师指出，在经济增长疲弱及缺乏需求之下，西班牙楼价还有机会进一步下跌20%至25%。

　　欧债危机持续发酵，人口只有100万的地中海国家塞浦路斯紧随西班牙，也提出请求欧盟援助。指该国银行也受手上持有希债的拖累，导致资产负债表恶化，成为第五个求援的国家。路透社引述欧盟官员指，塞浦路斯可能要求达100亿欧元的援助贷款，相当于其产值的50%。

　　谁会是下一张倒下去的多米诺骨牌？市场人士一致将焦点集中在意大利身上。意大利第三大银行的资金缺口大，已经向政府求援。意大利政府已批准该行发行最多20亿欧元的「特雷蒂债」，不过此举恐加重意大利政府的负担。

　　种种事实表明，欧债问题正处在越演越烈的过程中。以西班牙为例，千亿欧元只是在缓和银行体系的危机，完全不能救经济。对失业率高达24%的西班牙来说，如何促进成长及改善就业才是重点，这是西班牙纾困完全没有触及的课题。当经济持续不振，一时被救的银行难免还会恶化，这也是欧洲主张发行欧洲债券的原因，但因欧债的主权担保大部分会落在德国身上，所以德国始终不积极，欧债的问题也就演变至今仍混乱迷离。

　　美国方面，也没有好到哪去。六月美国联储局宣布延长扭曲操作至年底，但规模只有2670亿美元，比首轮OT的4000亿美元低。联储局官员更表示，注意到经济「显著下行的风险」，并将经济增长及就业的预测下调。消息传出，环球金融市场对美国短期内推出QE3的预期落空，股市应声下跌。

　　美国前纽约联邦储备银行行政副总裁、布什年代财政部国内金融部副部长Peter Fisher对此表示，预料OT的效用会很低，因为联储局持续将长债抽离市场，将令银行缺少最优质的抵押品，无助刺激私人信贷，也不会起到刺激经济增长的效果。

　　对于美国经济增长如履薄冰，市场一直期待奥巴马总统出招为自己的竞选连任造势。但Fisher认为，奥巴马用行政手段刺激经济已经没有可能。因为新政策从国会通过到执行并在经济上反映出来，需要时间。以前国会很愿意配合总统刺激经济以期将来再当选，一般在大选前一年就会合作。前一年的夏、秋采取行动，从而令选举年的经济转好。但这次已经错过时机，现在距离选举只有4个月，奥巴马用行政手段刺激经济已经没有可能了！

　　美国经济数据欠佳，重申在需要的时候会采取更多应对措施。费城联储商业前景调查、纽约州制造业调查等多个指数近期走弱，强化了市场对经济前景的担心。世界主要经济体的制造业前景同步疲软，引发市场对于全球经济的担忧，FOMC决定延长扭曲操作，预计对实体经济的刺激作用有限。美联储下调了对今明两年美国经济增速预测，并调高了失业率的预测。在经济增速放缓的前提下，伯南克强调联储仍拥有足够的政策弹药，一旦经济增长前景显著恶化，联储将会、也有能力提前作出必要的应对。

　　在全球经济增长前景未有显著恶化时，延长扭曲操作是现阶段美联储最适当的政策措施。因为它一方面反映了美联储将继续提供宽松货币环境、提升投资者信心、支持美国经济增长的姿态，另一方面也为下一步政策取舍争取到更多的观察时间——美国自身的经济复苏动能还存在不确定性。除了对投资者信心提升，专家预计扭曲操作对实体经济的刺激作用有限。

　　那么，发达国家政府和央行还有什么其它的应对措施呢？过去数年，发达国家实行的政策可以概括为：维持政策利率于极低水平，向金融市场注入前所未有的流动性，以及扩大财政赤字来刺激经济增长。目前，央行和政府在调节利率和财政政策的空间已不多，而向金融市场注入更多的流动性的资金虽可稳定银行体系，但不能纠正银行缺乏资金的问题。而银行尚不愿将超低利率或充足的流动性提供给实体经济，某种程度上会大大削弱宽松货币政策的有效性。特别是那些被认为缺乏足够的资本金的银行，投资者自然会在贷款时要求这些银行付出更高的风险溢价，而银行也只有将高本成转嫁到消费者及企业身上，从而影响内需增长。

　　因此，就有效刺激经济而言，财政政策和货币政策的配合更为重要。为免受银行拖累，一项更直接的货币刺激措施是央行直接向实体经济放贷。然而，这也相当于央行将纳税人的资金经营央行传统业务范围外的信贷，令纳税人承受更大风险。特别是中央银行与其它政府行政机构不同，其决策人是由政府任命，而非在民主机制中产生。最近英格兰银行和英国财政部宣布的融资换贷款项目虽然细节尚未披露，但总体是希望通过财政机构与央行连手，更直接地介入贷款于私人部门来刺激内需。伯南克也表示欢迎政府和国会采取措施，利用目前宽松的货币环境，更有效的支持经济复苏。